文 | 博道基金宏觀分析師  楊遠


1、經濟增長角度:我們判斷經濟下半年有望觸底
對于經濟增長,當前的判斷是當前處于經濟周期衰退末期、復蘇前夜。歷史上看,股票在衰退期通常表現不佳、進入復蘇期后將會有較大上漲空間,因此衰退末期是布局股票資產的窗口期。
博道基金編制了宏觀經濟景氣指數對經濟周期進行劃分和定位。根據我們的判斷,2018年四季度經濟進入衰退期、到目前已經持續了2個季度——具體表現在總需求顯著回落,企業主動去庫存、工業品價格明顯下行。2002年以來我國共經歷了4輪完整的衰退期,一般持續2-4個季度,只有2014-2015年經濟深度調整期間持續了6個季度。因此,在政策的持續作用下,預計經濟和企業盈利增速有望在下半年觸底。


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圖 1 宏觀經濟景氣指數


2、 貨幣政策和通貨膨脹兩個角度: 當下寬松、流動性合理充裕
寬裕的流動性可以說是牛市的必要條件。2018年貨幣政策正式轉向寬松,2019年預計仍將維持寬松基調,降準、公開市場降息操作都是可選的政策操作。2019年更值得關注的是企業流動性也就是M1的演化情況。股市中有M1定買賣的說法,因為M1反映企業現金流狀況、同時也是經濟的領先指標,對于股市的漲跌具有顯著的預示作用。2019年隨著企業融資環境逐漸改善、商品房銷售增速逐漸筑底,M1大概率將企穩回升。


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圖 2: M1、社融與A股走勢


3、資金面角度:當下股市資金與情緒正回暖
今年一季度,股市資金與情緒面全線回暖,新增投資者、北上資金、融資余額、股票型基金發行、換手率等指標出現明顯回升。國內方面,隨著去杠桿政策的調整、對民企經營環境的呵護、中美貿易談判的順利開展,市場的悲觀預期得到改善、風險偏好得到提振。海外方面,美國經濟進入后周期、多項經濟數據顯現疲態,貨幣政策寬松預期升溫。由于A股市場在18年已經完成估值收縮,進入19年后在全球權益市場中的投資價值凸顯,海外機構在投資組合再配置過程中勢必會增加A股的權重。因此我們看到一季度海外資金持續流入,這也是引領股市回暖的重要力量。


4、風險溢價角度:當下估值預示未來回報可期
風險溢價反應的是持有股票資產所獲得的風險補償。我們使用申萬A股的E/P減去10年國債收益率來計算權益風險溢價。總體而言,在PE比較低、ERP比較高的時候買入股票并長期持有,都會有較好的匯報。我們做了簡單的統計,當A股PE在15-20倍之間買入并持有一年,平均可以獲得39%的回報。


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根據最新數據,3月底申萬A股PE為17.2倍、在過去5年中的分位數為23%,A股ERP為2.7%、在過去5年中分位數為88%。總的來看,盡管經歷了一季度較大幅度的上漲,當前A股的估值仍處低位、預期的未來回報率仍較高。

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圖 3 A股估值和權益風險溢價


在這個框架分析下,可以看出,宏觀經濟短期內仍有下行壓力,但隨著財政貨幣政策持續發力、積極因素不斷積累,下半年有望觸底企穩、走出衰退。
衰退末期至復蘇早期是布局股票資產的窗口期。當前A股仍然處于估值水平較低、風險溢價較高的階段,值得投資者積極布局。